自2023年1月30日以来（ps：今年的高点），沪深300指数累计下跌13.38%，给了股票投资者带来了十分糟糕的体验。不少投资者把股票熊市的原因归结于国内经济不好，事实上，国内经济已经企稳反弹了一段时间了，而且，随着时间的推移，那个解释会变得越来越不准确。
根据我们的沪深300指数定价模型，沪深300指数的理论位置在3620点。其中，国内经济下行能解释27%的股市下跌，海外流动性却能解释73%。
所以，海外流动性的收紧才是当下股市的主要矛盾。目前，十年美债利率徘徊在4.75%的高位，给全球资产以很大的流动性压力。因此，想要结束A股的熊市，海外流动性恢复是一个极其重要的条件。那么，海外流动性何时才能恢复呢？在《为什么美联储的态度转向鸽派？》一文中，我们讨论了美元流动性收紧的主要原因——经济收缩，触发金融条件收紧。
对于这个效应，我们可以用供需曲线做一个更加简洁的表达：
如上图所示，价格引导型货币体系的货币供给曲线是一条水平的直线，这条水平直线的高度为利率R。
在这里，我们需要注意的是，利率R不等于联邦基金利率，它等于两年美债利率。
在《如何跟踪美国的货币政策和经济预期？》一文中，我们讨论了联邦基金利率和两年美债利率的差别，
根据上文的货币供需曲线，当美联储保持两年美债利率不变时，总需求的收缩，会带来货币供应量的减少，即Q1减少到Q2。
于是，我们可以观察到期限溢价的上升：
上文的推理有些反直觉，在这里，我们要着重区分两种场景：1、没有通胀约束；2、存在通胀约束。在没有通胀约束时，美联储会及时地进行对冲，甚至于市场自己会修正预期（ps：市场自身也有降息的权力）来下调两年美债的利率，从R至R'。也就是说，在不存在通胀约束时，对于经济收缩，一方面，需求曲线会向左移动；另一方面，市场会自发地会下调两年美债利率R，即供给曲线会向下移动。
最终，我们会看到符合直觉的场景，经济收缩、十年美债利率下行、两年美债利率也下行。一旦存在通胀约束，市场失去了自主调整的权力，即供给曲线不会丝滑地配合需求曲线的移动。
即出现反直觉场景：经济收缩，十年美债利率反而上行。这种情况下，市场无法越过美联储，自发地决定供给曲线的位置，需要美联储来确认放松。从目前的实际情况来看，即便很多美联储官员已经放鸽，但是，市场还是不敢恣意妄为，两年美债依然保持在5.10%的高位。退一万步讲，如果美联储想放松，那么，他们会采用怎样的手段呢？？如上图所示，一个手段是确认年底不加息，这个操作会有效地降低内部面积（ps：降低量为绿色部分），即压低两年美债的利率。除此之外，还有一个手段是增加明年降息的次数，这个操作也会有效地降低内部面积。
在这里，我们一定要避免被联邦基金利率所误导，这个息不是真的息，两年美债利率才是真的息。
事实上，在2019年初美股的反弹中，美联储并没有立马降低联邦基金利率，而是，承诺在2019年降息若干次，其实，这就足够了——货币供给曲线的摩擦消失了。那么，这种放松的触发条件又是什么呢？美元流动性的持续收紧，紧到不好的事情发生。事实上，价格引导型货币体系自身隐含了一个巨大切换。在存在通胀约束的条件下，经济回落会降低货币乘数，带来货币供应量的收缩。这时美联储不会立马行动，它会等待金融收缩进一步加强经济收缩。于是，金融收缩和经济收缩会不断地相互强化，直到触及临界点，美联储开始引导两年美债利率的下行。货币供给才彻底切换为美联储宽松主导。在这里，我们需要注意的是，一旦美联储开始引导两年美债利率下行，市场会尝试越过美联储抢方向盘，即触发货币供给曲线的自适应调节。因此，美联储的临界点是很高的、且难以触发的。当下，美联储所宣称的目标在短期内是几乎不可能完成的：2%的通胀目标。从这个角度来看，这个切换很难触发，流动性的底部会收得特别紧。也无怪乎大家总是抱怨：每波加息周期，总要倒下几个祭品。2、当然，如果q4的财政政策给力一些，a股的闯关也能舒服一些；3、两年美债利率才是核心关注点，一旦两年美债利率拐头向下，A股的行情彻底进入右侧；4、A股进入右侧行情之前，海外流动性始终处于严酷的考验阶段，就像闯关一样；7、或者失业率快速上升也能触发两年美债下行，如下图所示，工资的下滑暗示着需求的萎缩，但失业率的上升需要劳动力的需求曲线越过拐点；
8、通胀数据的超预期下滑也能导致两年美债回落，但是，根据以往的经验，这个现象一般很滞后；
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